摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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