核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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