王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊其(qí)他方(fāng)面的(de)工(gōng)作电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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