文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺(暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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