平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(灰姑娘作者是安徒生还是格林fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng灰姑娘作者是安徒生还是格林)一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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