王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益(yì)春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèn春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对g)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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