《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huā发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强 24px;'>发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强n)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势(发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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