《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dà刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗n)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(b刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗ǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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