《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的<77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023strong>外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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