主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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