《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(j十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖iē)段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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