分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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