平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

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　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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