来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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