平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI蝴蝶会采蜜吗食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　<蝴蝶会采蜜吗strong>需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于20蝴蝶会采蜜吗15-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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