主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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