《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一<雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁strong>季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工(g雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁ōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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