来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币(b王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产ì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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