摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒ胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸u)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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