平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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