文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(z曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理ài)当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理g>企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理