《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大(dà)的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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