主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

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