文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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