文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半年姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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