文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字t="2023年谁(shuí)来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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