核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思t="【海通策(cè)略】分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？（吴(wú)信(xìn)坤、刘颖、荀(xún)玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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