《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)嫦娥二号拍到外星人已经证实处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐(j嫦娥二号拍到外星人已经证实iàn)次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 嫦娥二号拍到外星人已经证实