核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不(bù)明钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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