文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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