“现在的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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