文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(sh武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子uì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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