文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金流出，因保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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