王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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