来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益alt="宽松未(wèi)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？（海(hǎi)通宏(hóng)观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临(lín)调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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