来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rá哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭n)M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭lt="宽(kuān)松(sōng)未通胀，钱都去(qù)哪了？（海通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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