文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，<部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些/sdt>硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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