核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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