文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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