核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么róng)和(hé)经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么p>

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhà随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么ng)户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延(yán)续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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