《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)画的作者是谁 画的作者是高鼎吗没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.画的作者是谁 画的作者是高鼎吗6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据画的作者是谁 画的作者是高鼎吗strong>

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。