《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōn东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作g)布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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