来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”云n是哪里的车牌号之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一(yī)方(云n是哪里的车牌号fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过云n是哪里的车牌号去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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