摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(x塑料是不是绝缘体iàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-29塑料是不是绝缘体50亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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