核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4广西属于南方还是北方月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一广西属于南方还是北方步(bù)加力。

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