文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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