《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gō电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗ng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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