“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，天津面积多少平方公里其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去天津面积多少平方公里(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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