核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正(zhèn农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的g)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行(x农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的íng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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