文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(q利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗ù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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